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          [股票配資靠譜嗎]轉債行業跟蹤第3期:新券成色再觀察

          2020-03-30 09:35:38 200 配置開戶 轉債行業跟蹤第3期:新券成色再觀察

            1、翔港科技——產業鏈上的驗證

                翔港科技是轉債中少有的日化相關標的。公司的傳統產品包括彩色紙包裝盒和標簽,最大的客戶是聯合利華,歷史銷售占比曾一度達到50%,其他客戶包括雅詩蘭黛、上海家化、百雀羚、相宜本草等品牌。存量轉債中,包裝領域主要涵蓋金屬包裝(英聯、奧瑞,華源)、包裝原料(太陽、山鷹、榮晟、萬順)、煙標(東風),相比之下翔港的業務具有一定特色(其實在A 股同類公司中也是如此)。

                收入增速的波動與聯合利華同步,2019 年有脫鉤。公司與聯合利華合作超過10 年,現有合作產品涵蓋了金紡、奧妙、清揚、中華牙膏、立頓、可愛多、夢龍等多個系列,其主營業務收入增速同聯合利華趨勢一致。根據最新的業績信息,2019 年聯合利華整體及各版塊營收增速回升,而翔港主營業務收入增速則繼續下降。分客戶看,如果簡單按照上半年對聯合利華銷售的兩倍來估算全年(這樣的估算實際是相對保守的,原因:歷史上翔港上半年占比通常略低于50%,且聯合利華2019 年下半年營收的同比增速更高),翔港2019 年對聯合利華的銷售額增速仍然符合經驗規律,因此面向其他客戶的營收可能出現了更大幅度的下滑。

                重點發力化妝品產業鏈,同聯合利華增速脫鉤是趨勢。公司2018 年12 月投資設立子公司上海瑾亭,以從事彩妝及護膚品的OEM 及ODM 業務,同時收購專門從事化妝品瓶罐包裝的久塑科技(兩家企業都在一條街上),向化妝品發力的意圖明確,我們認為其營收增速同聯合利華會逐步脫鉤。通常來講,化妝品生產環節在整個產業鏈中的價值占比大約4%,行業平均毛利率20-30%,凈利率5-10%,考慮到業務開拓初期公司可能有主動讓利行為,短期難以提升公司利潤率(上海瑾亭2019 年已經虧損)。

                產業鏈如何跟蹤 公司上下游關系簡單,上游建議關注白卡紙和灰底白板紙(350gsm)價格,灰底白板紙也是翔港同聯合利華采購協議中每半年調價的參考品種(當原料價格變動幅度絕對值超過5%則調整產品售價)。下游顯然可以參考聯合利華銷售情況,更高頻的則可以參考各類線上銷量數據(例如Wind 的家化產品線上銷量),線上并不是占比最高的渠道,但疫情提升了其參考價值。單從這一數據看,2 月各類產品銷售同比增速均已回正,美妝產品增速有所下滑但依然維持正值。

                2、正元智慧——從物聯網角度看業務邏輯

                正元智慧的產品核心是基于身份認證的場景系統建設。公司業務主要面向學校,同時也為企事業單位建設出入管控、機關后勤、智慧餐廳系統。這些場景的核心訴求均是“身份認證”,因為校園(尤其是大學校園)在地理上通常是開放的,而校內的部分服務則無法對外(例如明顯低于校外的食堂菜價、學生個人信息查詢、進出宿舍等),這種矛盾使得大學校園對身份識別的訴求很高,公司在搭建校園一卡通系統之后,順帶建設響應環節的基礎設施(門禁、刷卡消費機、自助打印機、信息查詢系統等),并通過易校園APP 做用戶端集成。這樣一個體系下各個場景的系統、設備相對獨立,其上的使用數據尚沒有互通,唯一共享的數據是人員身份數據,尚不具備物聯網的功能。當然,這些不同場景的系統和設備具備獲取相應數據的能力,是物聯網底層的擠基礎設施。

                “一卡通”同物聯網的訴求有一定矛盾。實際上,“一卡通”是一種相對不精確且不方便的身份識別系統,導致的兩個最常見的問題就是“卡被別人拿了怎么辦 ”以及“沒帶卡怎么辦 ”,因此這種系統只適合在有限群體中使用,并不適合大面積推廣,這使得“一卡通”成為社會身份識別系統中的第二套獨立識別系統,從而形成“隔離區”,對園區內外的數據共享互通形成一定障礙,更何況在物聯網實現以后,一卡通的丟失可能導致大量個人隱私信息曝光,難以實現數據保密性。解決這個問題的辦法有兩個,其一是在園區內使用社會通用的身份識別系統,典型的兩個就是身份證識別和人臉識別,正元智慧已經具備相應的設備制造能力;其二是在上層搭建一個可以實現園區內外身份信息互通的系統,正元智慧也具備相應的解決方案(集約化一卡通平臺)。

                總體來看,公司的“一卡通”業務是客戶導入的入口,在此之上鋪設相關設備、并進一步實現園區內物聯網是最為直接的模式,即本期轉債募投中的“校園IoE 綜合服務平臺研發及產業化項目”。這會加大對公司輸出設備產品的需求,但目前正元智慧的自產設備少,仍以外購為主,2018 年末公司生產人員僅24 人,占總員工的2.35%(競爭對手新開普2018 年末生產人員131 人,占總員工比例為6.03%),我們認為公司后續可能會逐步提升設備自給率。此外,物聯網應用于校園的邊際改善不夠明顯(相比于應用在工業產線或垂直行業),因此客戶的投入意愿可能需要一定的政策鼓勵。

                3、永高股份——正在熨平波動中

                公司主要從事PVC、PE、PPR 等各類塑料管道的生產和銷售。目前具備60 萬噸年產能,產銷量位居全國第二,是國內塑料管道的龍頭生產商。從公司過往的業績來看,營收端的增長較為平穩、整體快于行業平均增速(體現在公司近幾年市場占有率不斷提升),但利潤端的兌現情況卻呈現波動的態勢。綜合來看,影響利潤實現的原因主要仍在于原材料價格的波動:公司生產所用的原材料主要為PVC、PPR、PE 等專用樹脂,原料成本占公司塑料管道產品成本比例高達85%以上,而上述專用樹脂向上追溯的終端用料為石油,國際原油價格的劇烈波動對公司采購、存儲的時點選擇有所影響,典型的如2017 年PVC 樹脂原料價格上漲對公司毛利率及整體利潤表現均構成壓制。

                上下游數據聯動明確。具體來講,公司長期營收增速的趨勢同全國PVC 表觀消費量增速、PVC 產量增速的趨勢大體一致,一定程度上表明行業的集中度仍然較低,不過公司自身的周期性已經顯著低于行業平均。2020 年1 月PVC 產量同比增速顯著回升,其中一方面可能是受到醫療器械使用量增加導致,有可能一定程度上會增加公司采購原料的壓力,同時1-2 月地產竣工受疫情影響較大,也會相應影響需求端。不過由于市占率的提升,此外,從數據上看,公司毛利率同PVC 價格的反向關系比較明顯,PVC 價格的變動會滯后一個季度體現在公司報表上。我們預計當前PVC價格的下行會在二季度反映到毛利率上。

                行業和成本端也表現出一些積極變化:1)由于塑料管道產品內空、運輸效率低,公司已在主要銷售市場建立生產基地,本次轉債募投資金將用于新建8 萬噸新型復合材料塑料管道及5 萬噸高性能管道項目,產能和市場占有率進一步提高的同時,規模效應提升有助于降本增效;2)“房住不炒”底線不動搖、政策不放松背景下,地產行業頭部優勢愈發明顯,公司已切入萬科、恒大、融創等房企供應鏈;3)油價持續低迷,有望進一步降低公司成本端的壓力。不過在疫情影響下,基建活動冷卻,頭部房地產企業銷售亦受到負面沖擊,一季度市場需求所受到的負面影響、復工復產進度及公司應收款回款壓力仍有待明確。

                【關鍵數據變化】

                電力及新能源:電廠日耗煤量回升至去年同期的85%水平,過去兩周這一數值回升的速率有所放緩,電廠煤炭庫存不再維持此前高位,同時環渤海港口煤炭庫存繼續回升。海外需求下滑拖累光伏產業,全行業景氣指數下滑,但硅片出廠價變化有限,部分廠家有小幅降價動作。

                地產及建筑:土地成交溢價率繼續上升,全國二手房掛牌量回繼續回升,2 月我國對外承包工程完成額同比增速回升(但仍為負值),新訂單增速回落至40%以下,訂單增長仍快,海外疫情逐步穩定后有望逐步轉化為收入。

                建材:瀝青價格大幅下滑,鋼材庫存繼續回升,水泥價格回落,多個省份水泥價格下降幅度在5%以上,青海、寧夏水泥價格小幅上漲。

                有色:鈷鋰價格相對穩定,鈷粉、三元前驅體價格均出現下跌,導致其溢價水平壓縮,鈷酸鋰價格穩定,溢價率繼續提升。銅鋁價格大幅下滑,河南地區電解鋁庫存自高位有所回落,預焙陽極成本下降(受原油帶動)。鏑鐵價格繼續上行,鐠釹價格已經接近2019 年5 月的低點。本期加入氧化鋱、氧化鋯和海綿鋯價格跟蹤。

                化工:化纖方面,DTY 對POY 價差繼續走高,目前達到歷史高位,國產PX 調價力度有限,PTA 利潤空間壓縮,錦綸絲價格下降幅度相對小,導致其溢價率微弱提升。樹脂、橡膠價格悉數下跌,泰國天然橡膠到岸價已經達到2018年四季度的低點。此外,雙氧水和硝酸價格有回升跡象。

                農藥、化肥及飼用添加劑:二氯甲烷價格小幅回升,草甘膦價格回落,飼料用維生素價格停止上漲,B1 價格回落,蛋氨酸價格繼續緩慢爬升。磷酸一銨、尿素價格回落。

                畜牧養殖:仔豬價格繼續上行,同時豬肉及生豬價格下滑,可能導致補欄農戶刻意拉長育肥時間、提升出欄重量。

                禽類方面,毛鴨及鴨苗價格回落,雞肉批發價回升,雞苗價格上行速率減緩。豆粕、菜粕及玉米價格上漲,豆粕及菜粕的等蛋白量比值變動不大。

                汽車、家電及手機:汽車周度零售繼續出現邊際改善,海外市場(歐洲、美國、巴西)2 月汽車銷量繼續同比下滑,但降幅較1 月份收窄。2 月家電產量數據公布,主要家電2 月產量同比均下滑超過20%,冰箱及空調同比降幅達40%。手機2 月份出貨量同比降幅擴大,5G 手機出貨量較1 月份腰斬,但2 月新上市的5G 手機達到11 款,是歷史最高水平。新上市機型的投產將帶動后續月份出貨量的回升。

                輕工造紙:國廢及瓦楞紙價格均下滑,進口漂針漿價格有上行勢頭。1-2 月全國卷煙產量同比上升近5%,1-2 月是傳統旺季,今年增速顯著低于往年同期,不過在疫情影響下能實現正增長的行業并不多,煙標煙膜會受到相應帶動。

                2 月份服裝、箱包類產品的線上銷量繼續大幅下滑,同比降幅達到40%,家化類產品線上銷量增速回升至0 以上。

                【近期重點信息】

                1. 證監會:當前股票市場杠桿資金總量與2015 年高峰時相比已經下降了80%,上市公司復工率超過98%;2. 銀保監會:對符合條件的保險公司,在30%上限基礎上適度提高權益類資產投資比重;3. 新冠肺炎疫情新增確認感染人數在歐美國家呈現加速上升態勢,美國前食品藥品管理局(FDA)局長預計,美國新冠疫情將在4 月底或5 月初達到峰值;

                4. 富時羅素:A 股3 月擴容將分兩步走,即:最新一批納入規模的四分之一在2020 年3 月實施,剩余四分之三將于2020 年6 月評估一道實施;

                5. 監管部門近期對于可轉債市場異動進行了深度調研;

                6. 3 月26 日,華為發布P40 系列旗艦機。此前,基于海外疫情擴散背景,中金研究再次下調全球智能手機出貨預測,預計2020 年全年全球智能手機出貨量將同比下降7%;

                7. 中國移動2020 年資本開支1798 億元,其中將投入1000 億元用于5G 建設,中國移動此前表示預計今年年底將累計建設30 萬個基站、5G 套餐客戶凈增7000 萬人;

                8. 美聯儲為確保市場運行和貨幣政策傳導,將不限量按需買入美債和MBS;美參議院通過2 萬億美元經濟救助計劃,美眾議院將在當地時間3 月27 日上午9 點審議該項刺激計劃;

                9. 美國3 月21 日當周申請失業金人數328.3 萬,預期170 萬,前值28.1 萬;

                10. 3 月12 日,工業和信息化部在官方網站公示了申報第330 批《道路機動車輛生產企業及產品公告》,申報新能源汽車產品的共有64 戶企業的150 個型號,其中純電動產品共57 戶企業126 個型號、插電式混合動力產品共8 戶企業16 個型號、燃料電池產品共6 戶企業8 個型號。從技術路線來看,搭載磷酸鐵鋰電池車型有110款,占比73%;三元電池車型有30 款,占比20%;錳酸鋰電池車型6 款、鋰離子電池車型2 款、氫燃料電池車型7 款、鈦酸鋰電池車型2 款。在電池配套方面,寧德時代(84 款,含子公司)占比56%、比亞迪(14 款,含子公司)、力神電池(8 款)、合肥國軒(6 款)、億緯鋰能(4 款)配套車型數量排名前列。

                11. 國家發展改革委、工業和信息化部聯合發布關于組織實施2020 年新型基礎設施建設工程(寬帶網絡和5G 領域)的通知。其中發布了七項5G 創新應用提升工程:面向重大公共衛生突發事件的5G 智慧醫療系統建設、面向互聯網+協同制造的5G 虛擬企業專網建設、面向智能電網的5G 新技術規?;瘧?、基于5G 的車路協同車輛網大規模驗證和應用、5G+智慧教育應用示范、5G 智慧港口應用系統建設、5G+4K/8K 超高清制播系統基礎設施建設。

                12. 國家發改委3 月17 日召開3 月份例行新聞發布會,會上提到:全國規模以上工業企業復工率提高較快,除湖北等個別省份外,全國其他?。▍^、市)復工率均已超過90%,其中浙江、江蘇、上海、山東、廣西、重慶等已接近100%。從電網企業監測的用電情況看,目前有色金屬行業用電量已達到去年正常水平,醫藥、化工、電子行業用電量已恢復到正常水平的九成以上,鋼鐵、機械、紡織行業用電量恢復到正常水平的八成以上。鐵路裝車數已恢復到正常水平,民航、港口、水運均正常運營。實物商品網上零售額同比增長3%,占社會消費品零售總額的比重提高了5 個百分點,信息服務業生產指數增長了3.8%,智能手表、智能手環的產量分別增長了119.7%、45.1%。

                13. 華儲網發布3 月20 日中央儲備凍豬肉投放競價交易有關事項的通知,將競價交易2 萬噸。

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